大客户是竞对、负债率高于同行 中润光能估值凭啥跳涨？

大块头更要高质量！

作者：吴双

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

5月26日，一年一度的SNEC国际太阳能光伏与智慧能源展落幕。凭借领先的光伏组件，中润光能收获全球“最佳表现组件制造商”称号。

5月15日，其IPO申请顺利获得深交所受理，可谓好事连连。能否如愿呢？

01

利润起伏且薄、警惕业务集中依赖

第一大客户竟是竞争对手

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公开信息显示，中润光能成立于2011年，主营业务为高效太阳能电池片的研发、生产和销售。据PVInfoLink统计，其2022年电池片出货量位居全球第四，年末拥有电池片产能24GW，预计2023年末将扩至超50GW。可谓妥妥行业一线、且成长性强劲。

然细观业绩，却似乎并不匹配：

2020年至2022年（以下简称报告期），营收为25.33亿元、50.89亿元和125.52亿元；同期净利为1.24亿元、-1.96亿元和8.34亿元；扣非后净利为-2433.7万元、-2.07亿元和7.30亿元。

相比营收的持续大增，净利表现不稳定且单薄，以2022年为例，营收突破125亿净利却不足9亿元，利润之薄肉眼可见。

何况同期，企业收到的政府补助金达967.29万元、5903.95万元、10215.72万元，合计占三年利润总额的18.81%。若未来补贴减少，净利表现又将何去从呢？

毛利率波动也较大，分别为12.56%、5.28%和14.11%。

深入业务结构，报告期内太阳能电池片业务收入25.29亿元、48.12亿元和115.78亿元，占同期主营业务收入比99.99%、95.14%和92.50%，需警惕集中单一依赖，综合抗风险力亟待提升。

大客户也有类似烦恼，中润光能向前五名客户合计销售营收占总营收比58.25%、41.31%和49.64%，占比相对较高。

且最大客户为晶科能源晶。期内销售金额5.56亿元、7.46亿元、26.44亿元，占总营收21.94%、14.67%、21.07%。销售产品均为太阳能电池片。

而中润光能与晶科能源系竞争对手。后者是光伏业中率先建立从硅料加工到硅片、电池片以及组件生产的“垂直一体化”产能企业。截至2021年底，晶科能源单晶硅片、电池、组件的有效产能为32.5GW、24GW、45GW。

如此强劲竞对，竟是第一大客户有无隐忧？多少不可替代性？

需要警惕的是，在产业链“集体降价”下，中润光能原材及库存商品面临减值风险。截至2022年末，存货账面余额10.38亿元，其中原材料和库存商品占比超8成，存货跌价准备1亿元，较2021年增近8000万元。

02

负债率高于同行

拟募建设项目尚未“获批”

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聚焦此次IPO，中润光能拟募40亿元，其中拟20亿元建设年产8GW高效光伏电池项目（二期），拟20亿元补充流动资金项目。

扩产尚能理解，毕竟同行都在寻求或正在规模扩张。不过，截至招股书签署日，上述募投项目尚未取得环评批复。若无法及时获批复，上述募投项目将无法按期实施，进而影响募资使用效率。

同时，在行业下一轮“军备竞赛”下，从业者都在押宝技术路线。如电池片大哥通威股份选择“多条腿”走路，在TOPCon、HJT、钙钛矿均有布局。润阳股份也在选择扩张TOPCon产能的同时，加码HJT产能。从上述募资规划看，中润光能押注的是TOPCon技术路线。

行业分析师郭兴表示，光伏新一轮竞跑中产能规模很重要，但扩产同时势必将带来高额资本支出，若押错技术路线，恐对企业带来沉重打击。2020-2022年中润光能固定资产减值损失为-12.76万元、-1.38亿元、-1.59亿元。持续攀升意味着企业需警惕技术路线的迭代风险。

另一厢，拿20亿元补流也足够扎眼了些，为何如此缺钱？

或有急迫与无奈。

报告期内，中润光能资产负债率为92.29%、95.56%、79.38%，流动比率为0.77、0.73和0.96，速动比率为0.69、0.68和0.84。

尽管2022年，负债率等有所改善，但横向对比仍高于同行：通威股份为49.57%；爱旭股份为63.31%；晶科能源为74.73%。

从资产负债表看，短期借款4.79亿元，应付票据金额22.68亿元，应付账款金额21.65亿元，一年内到期的非流动负债金额5.13亿元。而公司账面货币资金仅35.27亿元，偿债压力可见一斑。

据经济观察报，中润光能曾通过以货币资金、房产、生产设备等资产抵质、押获取债务融资。

财经杂志则质疑，中润光能存在“明股实债”，公司负责TOPCon电池项目建设公司中润滁州有“明股实债”情形。

据悉，2022年8月和2023年4月，国琅新能曾以股权投资形式两次向中润滁州出资。前者享有协议约定的投资本金偿还并加年化8%固定收益的权益。但中润光能并未就相关事项在风险提示中予以披露。

03

实控人股权代持、频繁拆借

估值凭啥跳涨？

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梳理股权结构，中润光能实控人为龙大强和孟丽叶，两人系夫妻关系、控制公司50.64%股份。

而回顾中润光能的股权变迁，一些内控瑕疵也是舆论焦点。比如，中润光能曾存公司层面和股东层面的股权代持。

2016年9月，孟丽叶曾与龙大强签订《股权转让协议》，前者将其所持公司6650万元注册资本转让予后者。后者又将股权转让给了孟丽叶表姐邓秋梅代持。

同期，强大金属也将其持有中润光能的3350万注册资本转让给邓秋梅持股的皓日电子。直至2020年9月，相关代持解除并股份还原。

对此，招股书解释称，发行人的实控人股权登记规范意识相对较弱，彼时代持是为方便工商登记和管理。

需要注意的是，2021 年 11 月，中润有限第一次增资，注册资本由 10000 万增至 10285 万元，按 35 元 / 注册资本，本轮融资投前估值 35 亿元。2022年底进行了第二、第三次增资，按51.26元/注册资本对应本轮融资投前估值65亿元。即一年时间估值就翻了近一倍。

而此次公司拟募40亿，若按10%新股发行计，公司估值将达400亿，即短短半年不到时间增超5倍。更是 2021 年那轮融资估值的十倍多。估值是否虚高、凭啥跳涨呢？

除了股权代持，中润光能实控人还曾多次向公司拆借资金。

2020年至2022年，龙大强、孟丽叶夫妇及其控制关联法人向公司拆借资金9.68亿元、3.65亿元、2.15亿元。截至2021年末，实控人夫妇占用公司资金余额达5.11亿元。

自然，这是一个敏感操作。往期看，不少上市企业就是在此翻车，比如刚刚退市的辅仁药业就是栽在控股股东违规占用资金上，也基于此亦是监管层的关注重点。

中润光能表示，实控人及其控制关联方的资金拆借主要系实控人统筹资金进行产业布局。拆借路径包括龙大强和孟丽叶夫妇拆借、控制之关联法人拆借，上述拆借路径均为实控人统筹安排，系实控人对发行人之资金拆借，其规范还款之资金亦主要来源于实控人。

换言之，拆借资金情形已规范。只是，如此大笔拆借是否合规？有无利益输送？一系列疑问中润光能还需澄清。

需要注意的是，据企查查显示，龙大强、子公司中宇光伏多次成为失信被执行人，并限制高消费。

追其原因，是替人担保惹的祸。

2013年，龙大强及其旗下的中宇光伏（2022年被中润光能收购）等多方为江苏徐州苏溶化工有限公司3000万元的贷款担保，后因后者未能按期偿还，各担保方需共同承担4237万元担保责任。此外，龙大强和中宇光伏还为江苏丰源铝业有限公司等企业提供借款担保，最终也因借款人未按期还本付息，龙大强对此承担2992.5万元担保责任。

大块头更要高质量，作为全球第四大电池片生产商，想要真正做大做强，在合规运营、核心盈利能力提升等方面中润光能还需多下些功夫。

本文为铑财原创